Los mercados comienzan octubre mostrando dos realidades muy diferentes. Por un lado, la rentabilidad del bono estadounidense a diez años ha superado el 5,3% y la del bono a treinta años ha alcanzado el 5,69%, niveles que no se observaban desde 2002. Por otro lado, el Nasdaq ha marcado nuevos máximos y acumula una subida cercana al 22% en 2026, mientras el S&P 500 permanece a menos de un 1% de su récord.
La inteligencia artificial continúa sosteniendo los índices, pero su fortaleza oculta un mercado mucho más débil. Los tipos elevados encarecen las hipotecas, los préstamos corporativos y la refinanciación de las empresas, al tiempo que reducen el valor actual de los beneficios futuros. La IA todavía consigue que la bolsa mire hacia otro lado, aunque cada vez resulta más difícil que haga irrelevante lo que sucede en el mercado de deuda.
La estacionalidad aporta cierto optimismo. Octubre ha sido el mejor mes para el S&P 500 durante los años de elecciones legislativas estadounidenses: desde 1950 ha obtenido una rentabilidad media del 3 % y ha terminado en positivo en 14 de 19 ocasiones. Es un precedente favorable, pero no una garantía, especialmente cuando la subida descansa sobre un número tan reducido de compañías, aunque este año cuenta con una temporada de resultados que podría presentar cifras históricas.
Sin embargo, también hay señales de riesgo. En 2026 han subido simultáneamente las acciones biotecnológicas y las rentabilidades de los bonos a diez años. Una combinación similar se produjo en 1999, 2009 y 2013. El desenlace fue muy diferente: 1999 anticipó la fase final de una burbuja, mientras 2009 y 2013 representaron el comienzo o la consolidación de nuevos ciclos.
Además, en los seis meses previos al máximo de marzo de 2000, el sector tecnológico subió más del 40%, mientras que el de bienes básicos cayó un 30% y todos los sectores, excepto el tecnológico y el de telecomunicaciones, registraron descensos. Algo muy similar a la situación actual.
La historia plantea la pregunta, pero todavía no ofrece la respuesta.
IA, ferrocarriles y puntocom: una revolución también puede producir malas inversiones
La similitud más evidente con las puntocom está en la amplitud del mercado. Al cierre de la semana pasada, únicamente el 47,8 % de los componentes del S&P 500 cotizaba por encima de su media móvil de 200 días, aunque el índice permanecía cerca de su máximo histórico. También se han observado nueve sesiones consecutivas con más valores marcando mínimos que máximos de 52 semanas mientras el índice permanecía a menos de un 2% de su récord. Desde 1990, esta combinación solo se había producido en diciembre de 1999, enero de 2000 y ahora.
La fotografía es aún más clara si se compara cada compañía con su propio máximo. Aproximadamente 430 componentes cotizaban, de media, un 21,7% por debajo de sus máximos, mientras el S&P 500 estaba únicamente un 0,7% por debajo del suyo.
El S&P 500 equiponderado, que concede la misma importancia a cada compañía, llegó a encadenar siete semanas consecutivas de caídas, algo que anteriormente solo había sucedido en los mercados bajistas de 2002 y 2022. Esta señal tampoco identifica por sí sola el final de la subida, pero indica que los índices dependen cada vez más de Microsoft, Nvidia, Apple y otras grandes compañías relacionadas con la IA.
La comparación con 1999 ofrece varios paralelismos:
- Durante los seis meses anteriores al máximo de marzo de 2000, el sector tecnológico subió más de un 40%, mientras el consumo básico cayó alrededor de un 30%.
- Entre julio de 1999 y febrero de 2000, el S&P 500 ponderado por capitalización avanzó un 8%, mientras su versión equiponderada perdió un 16%.
- Posteriormente se produjo una rotación: hasta finales de diciembre de 2000, el índice tradicional cayó un 17%, mientras el equiponderado avanzó aproximadamente un 20%.
- El Nasdaq subió un 85,6% en 1999 y todavía avanzó otro 24,1% desde el cierre de aquel año hasta su máximo del 10 de marzo de 2000.
Por tanto, la concentración señala vulnerabilidad, pero no permite fechar el máximo. Un mercado puede continuar subiendo durante meses mientras cada vez menos compañías participan en el movimiento.
La segunda comparación es con los ferrocarriles. Las estimaciones de Bank of America, contemplan que la inversión anual de los hiperescaladores pueda alcanzar entre 1,2 y 1,4 billones de dólares en 2027, equivalente aproximadamente al 3,5 %-4 % del PIB estadounidense. Todavía estaría por debajo del pico cercano al 5 % registrado durante el desarrollo ferroviario de comienzos de la década de 1870 y durante el despliegue de fibra óptica de finales de los noventa.
La inversión empresarial estadounidense en ordenadores y equipos periféricos pasó de unos 186.000 millones de dólares anualizados a finales de 2024 a 401.000 millones en el segundo trimestre de 2026. El salto demuestra la velocidad del ciclo inversor, pero todavía falta comprobar cuánto ingreso adicional generará toda esa capacidad.
El crédito empieza a poner precio a esas dudas. Los volúmenes de CDS vinculados a compañías de IA han aumentado alrededor de un 400% interanual, Oracle llegó a sufrir una subida de 30 puntos básicos en la rentabilidad de sus bonos en una sola sesión y el high yield registró recientemente su peor jornada en 17 meses. Al mismo tiempo, la emisión estadounidense de deuda con grado de inversión alcanza 1,82 billones de dólares en 2026, un 26 % más interanual. La oferta de bonos compite por un capital que ya debe financiar déficits públicos muy elevados.
Sin embargo, existe una diferencia fundamental respecto a las puntocom: las compañías que lideran actualmente el mercado generan enormes ingresos, beneficios y flujos de caja. Para el tercer trimestre se espera un crecimiento del beneficio del S&P 500 del 29,1% y de los ingresos del 12,1%. Si se cumplen las previsiones, sería el tercer trimestre consecutivo con avances superiores al 25% en beneficios y al 10% en ventas.
La señal de alarma no sería que las empresas sigan invirtiendo, sino que el coste de financiar esa inversión supere persistentemente la rentabilidad que genera. Los próximos resultados deberán demostrar cuánto crecen los ingresos relacionados con la IA, cuánto efectivo se dedica a ampliar capacidad y qué flujo de caja queda después de esas inversiones.
Francia: del déficit presupuestario a un problema de financiación
La subida de las rentabilidades es una tendencia global. El petróleo ha reavivado la inflación, los bancos centrales han vuelto a endurecer su política y los gobiernos necesitan emitir más deuda. A ello se suma la competencia de las empresas tecnológicas por captar capital para financiar centros de datos, energía y semiconductores.
Francia incorpora varios problemas propios. Su prima de riesgo a diez años frente a Alemania superó el viernes los 150 puntos básicos, su nivel más alto desde finales de 2011, mientras la rentabilidad del bono francés se aproximó al 4,93%, máximos desde 2002. El movimiento no ha sido gradual: el rendimiento francés aumentó alrededor de 120 puntos básicos durante el tercer trimestre.
Los datos fiscales explican por qué Francia está recibiendo un castigo superior:
- La deuda pública alcanzó el 119% del PIB en el segundo trimestre, unos 3,6 billones de euros.
- El Gobierno prevé que alcance el 121,7% en 2027.
- El déficit de 2026 se situaría alrededor del 5,4% del PIB, muy por encima del límite europeo del 3%.
- Los pagos por intereses podrían alcanzar aproximadamente 79.000 millones de euros este año y 91.000 millones en 2027.
- Francia planea emitir alrededor de 340.000 millones de euros en deuda en 2027.
El problema se retroalimenta. Una mayor rentabilidad aumenta el coste de las nuevas emisiones; ese coste agrava el déficit y obliga a emitir más deuda o reducir otros gastos. Además, el crecimiento previsto para 2026 apenas ronda el 0,5%, frente a aproximadamente el 1% de la zona euro, por lo que resulta más difícil reducir el peso de la deuda mediante la expansión económica.
También empieza a cambiar el comportamiento de los compradores extranjeros. Sumitomo Mitsui DS Asset Management ha vendido toda la deuda francesa de sus fondos globales de renta fija y ha trasladado el capital a bonos alemanes y deuda japonesa de corta duración. Los datos recopilados por MUFG indican que los inversores japoneses vendieron en términos netos unos 356.000 millones de yenes de deuda francesa entre 2025 y lo transcurrido de 2026, mientras compraron 658.000 millones de yenes de deuda alemana y 775.000 millones de deuda italiana. Una gestora no provoca una crisis sistémica, pero la decisión refleja el deterioro de la confianza.
La liquidación de operaciones de carry trade también puede amplificar los movimientos. Muchos inversores habían financiado posiciones apalancadas para comprar deuda francesa, italiana o española y capturar su mayor rentabilidad. Cuando aumenta la volatilidad, reducen simultáneamente esas posiciones, presionando los precios a la baja y las rentabilidades al alza.
Los primeros indicios de contagio aparecen en Italia, Bélgica y Grecia, aunque todavía no permiten hablar de una nueva crisis del euro. Italia, por ejemplo, vio subir su bono a diez años hasta aproximadamente el 4,66%. Si la tensión se extendiera, el BCE podría ralentizar la reducción de su cartera de bonos o recurrir a instrumentos contra una fragmentación desordenada. Sin embargo, esas ayudas están condicionadas al cumplimiento de las reglas fiscales europeas.
La comparación con Grecia debe manejarse con cuidado. Durante la crisis griega, la economía llegó a contraerse alrededor de un 5% y el déficit se aproximó al 15% del PIB. Francia mantiene acceso a un mercado profundo, dispone de una economía mucho más diversificada y cuenta con los mecanismos creados posteriormente por la eurozona. El riesgo inmediato no es un impago, sino que la ausencia de acuerdos políticos convierta el deterioro fiscal en un coste de financiación permanentemente superior.
El papel del BCE en la crisis de deuda
Como hemos defendido en anteriores ocasiones, las subidas de tipos del BCE pueden tener consecuencias importantes para las familias, las empresas y los propios Estados. Las familias afrontan hipotecas y préstamos más caros; las empresas encuentran mayores dificultades para financiar inversiones; y los gobiernos deben refinanciar progresivamente su deuda a rentabilidades superiores. El endurecimiento resulta especialmente delicado cuando responde a un shock energético: los tipos pueden reducir la demanda y el consumo, pero no aumentan la oferta de petróleo o gas que originó la inflación.
No es casualidad que las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda francesa se hayan acelerado al mismo tiempo que aumentaban las rentabilidades de los bonos europeos. El BCE no es el único responsable: también influyen el petróleo, el volumen de emisiones, la situación presupuestaria francesa y su bloqueo político. Sin embargo, unas condiciones monetarias más restrictivas elevan el coste al que Francia debe renovar sus vencimientos. Cuanto más tiempo permanezca el bono francés cerca del 5%, mayor será la parte de los ingresos públicos que tendrá que dedicarse al pago de intereses y menor el margen para reducir el déficit sin aplicar recortes o elevar impuestos.
El BCE se enfrenta así a una contradicción. Necesita desde su punto de vista combatir con subidas de tipos una inflación de la eurozona que alcanzó el 3,8% en septiembre, pero un endurecimiento excesivo puede agravar la fragmentación financiera: que hogares, empresas y gobiernos afronten costes de financiación muy diferentes pese a compartir la misma moneda y el mismo tipo oficial.
Para contener ese riesgo, el BCE dispone del Instrumento para la Protección de la Transmisión, o TPI. Este mecanismo le permite comprar bonos públicos con vencimientos de entre uno y diez años cuando considere que existe un aumento injustificado y desordenado de las rentabilidades. El volumen de las compras no está limitado de antemano, lo que ofrece al banco central una herramienta potencialmente potente frente a un episodio de contagio.
Sin embargo, el TPI no representa un rescate automático para Francia. Su activación exige valorar el cumplimiento de las reglas fiscales europeas, la sostenibilidad de la deuda y el origen de la tensión. Francia presenta un déficit cercano al 5,4% del PIB, una deuda del 119% y se encuentra sometida a un procedimiento europeo por déficit excesivo. Además, parte de la subida de su prima de riesgo responde a problemas fiscales y políticos propios, por lo que al BCE le resultaría difícil calificar todo el movimiento como injustificado.
El escenario cambiaría si las ventas se volvieran desordenadas y se extendieran con fuerza a Italia, España, Bélgica o Portugal, encareciendo el crédito en toda la eurozona, algo todavía no está ocurriendo. En España por ejemplo la prima de riesgo subió 129 puntos en 2010 con la tensión en Grecia, 320 puntos entre marzo y julio del 2012 ante el posible rescate de nuestro país, y ahora ha subido 26 puntos básicos. El TPI protege frente a una dinámica de contagio que amenace la moneda única, pero no elimina el coste de los desequilibrios presupuestarios nacionales. Antes de activarlo, el BCE podría moderar la reducción de su balance para disminuir la cantidad de bonos que debe absorber el mercado.
El BCE dispone de un cortafuegos frente al contagio, pero Francia no puede darlo por garantizado: esa protección está condicionada precisamente a la disciplina fiscal que ahora cuestionan los inversores
Cómo aprovechar la caída del euro y qué empresas pueden beneficiarse
El euro pasó de 1,1590 dólares el 1 de septiembre a 1,1225 dólares el 2 de octubre, una depreciación aproximada del 3,1 %. La caída del euro abre oportunidades en compañías españolas cuyo negocio depende más de la economía internacional que de la europea. Cuando el euro pierde valor frente a las monedas en las que generan sus beneficios, esos resultados valen más al trasladarlos a sus cuentas. Por eso conviene mirar cuánto negocio tienen fuera de Europa, en qué divisas lo generan y cuánto de ese efecto queda compensado por sus costes y coberturas.
ACS: casi el 84 % de sus ventas fuera de Europa. En el primer trimestre de 2026, obtuvo 10.361 millones de euros de facturación fuera del continente, de los cuales 7.437 millones procedieron de Estados Unidos, el 60,2 % del total. Mi lectura es que esa diversificación permite que su evolución dependa menos del crecimiento europeo y que un euro más débil apoye la conversión de sus resultados internacionales. El mercado está mirando las dudas sobre los centros de datos, pero también debería valorar dónde genera ACS sus ingresos.
Grifols: más de tres cuartas partes de sus ingresos se generan fuera de la Unión Europea. En el semestre obtuvo aproximadamente 2.775 millones de euros fuera de la UE, el 77,6 % del total; Estados Unidos y Canadá aportaron conjuntamente 2.058 millones, el 57,6 %. La debilidad del euro frente a sus monedas de ingresos podría aliviar un impacto cambiario que restó 43 millones al EBITDA ajustado. Su internacionalización puede ayudar a que la mejora operativa se traduzca con más fuerza en las cuentas, aunque reducir deuda seguirá siendo decisivo.Grifols también tiene costes y deuda en dólares, por lo que su exposición neta debe analizarse junto con sus coberturas y su proceso de desapalancamiento.
Santander: sus principales mercados americanos aportan cerca de la mitad del beneficio. Estados Unidos, México, Brasil, Chile y Argentina generaron conjuntamente 3.642 millones de euros de beneficio ordinario en el primer semestre, equivalentes al 49,7 % del resultado consolidado del grupo. Estados Unidos aportó 989 millones, alrededor del 13,5 %. Esa distribución hace que la evolución del euro frente a varias monedas tenga relevancia para sus cuentas. Santander ofrece una exposición a economías y ciclos distintos del europeo, algo especialmente interesante cuando aumenta la incertidumbre en la deuda del continente.
Acerinox: una industrial española con un motor de beneficios estadounidense. La compañía identifica Norteamérica como su principal fuente de rentabilidad, apoyada en North American Stainless y Haynes. Su EBITDA semestral creció un 27 %, hasta 271 millones de euros. Un dólar fuerte puede mejorar la conversión de esos resultados, mientras la demanda de aleaciones para turbinas de gas vinculadas a centros de datos abre otra oportunidad. La IA también necesita materiales e infraestructura física, y Acerinox puede participar en esa inversión, aunque su evolución seguirá ligada a la demanda industrial.
Amadeus: el dólar puede ofrecer un alivio mientras se recupera el tráfico aéreo. Entre el 40 % y el 50 % de sus ingresos está denominado en dólares, frente al 35 %-45 % de sus gastos operativos. La importancia de las divisas ya aparece en sus cuentas: las ventas semestrales crecieron un 2,3 % en euros y un 5,1 % a moneda constante. Un dólar más fuerte podría reducir esa diferencia y mejorar los resultados publicados. La oportunidad sería combinar el apoyo cambiario con una normalización del transporte aéreo, porque la divisa por sí sola no compensa una demanda turística más débil.
La debilidad del euro también ha podido amortiguar las caídas para los inversores europeos en fondos y ETF con activos denominados en otras divisas, siempre que no tengan cobertura. Cuando esas monedas se aprecian frente al euro, aumenta el valor en euros de la inversión y se compensa parte del retroceso del activo.
Precedentes de adelanto electoral en España
La posibilidad de que Pedro Sánchez adelante las elecciones generales vuelve a situar la política española entre los factores que vigilan los inversores. El líder socialista ya ha convocado elecciones anticipadas en dos ocasiones desde que asumió el cargo de primer ministro en 2018.
También tuvo que afrontar elecciones a finales de 2019, cuando ningún candidato logró obtener el apoyo suficiente para formar gobierno. Nunca ha completado un mandato, el actual de cuatro años comenzó en 2023 y ha sido particularmente complicado.
Para los mercados, la cuestión es qué consecuencias tendría sobre la economía: la capacidad para aprobar presupuestos, la continuidad de las inversiones y los posibles cambios fiscales y regulatorios. Una convocatoria puede introducir volatilidad, pero también permitir que se forme una mayoría con mayor capacidad de decisión.
De hecho, los precedentes muestran que un adelanto electoral no implica necesariamente caídas en bolsa. El 15 de febrero de 2019, Sánchez anunció elecciones después del rechazo parlamentario a los Presupuestos. El Ibex avanzó un 1,91 % durante aquella sesión, también favorecido por el optimismo sobre las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China.
El 29 de mayo de 2023, el presidente anunció elecciones para el 23 de julio tras los comicios municipales y autonómicos. El índice perdió inicialmente un 0,12 %, pero cinco sesiones después se situaba un 1,07 % por encima del nivel previo al anuncio.
La historia muestra por tanto que los adelantos electorales no tienen porqué ser malos, lo realmente dañino para la bolsa y la prima de riesgo es la incertidumbre.
Brasil puede abrir uno de los grandes ciclos de inversión
Brasil puede estar ante una de las oportunidades más interesantes de los mercados emergentes. Flávio Bolsonaro se impuso en la primera vuelta de las elecciones presidenciales, superando por dos puntos a Lula. Además, los partidos de derechas avanzaron en las elecciones legislativas y regionales, lo que podría facilitar la aplicación de reformas si Bolsonaro gana la segunda vuelta.
Para los inversores, el principal cambio estaría en la política fiscal. El déficit nominal brasileño se aproxima al 10% del PIB, la deuda pública supera el 80% y los tipos de interés permanecen en el 13,75%. Bolsonaro ha prometido una fuerte reducción del gasto, aunque todavía debe concretar cómo la ejecutará. Una estrategia fiscal creíble reduciría la prima de riesgo y permitiría al banco central bajar los tipos con mayor rapidez.
Consideramos creíble un avance significativo del real y de la bolsa, acompañado de nuevas caídas en las rentabilidades de los bonos brasileños. Esa combinación podría impulsar una rotación desde la renta fija hacia las acciones, que ofrecen además una rentabilidad por dividendo cercana al 4,5%.
Brasil también está bien posicionado ante un posible nuevo ciclo de las materias primas. Es una potencia exportadora de petróleo, mineral de hierro y productos agrícolas, y puede beneficiarse de la reorganización del comercio mundial y de una mayor demanda de activos reales.
Durante el anterior gran ciclo alcista, la bolsa brasileña llegó a multiplicarse cerca de 19 veces, y buena parte de ese avance se produjo bajo los primeros gobiernos de Lula. El precedente demuestra que el potencial de Brasil supera el resultado electoral.
El escenario puede ser extraordinario si coinciden disciplina fiscal, bajadas de tipos y materias primas fuertes. La elección abre esa posibilidad, pero Bolsonaro tendrá que transformar sus promesas de recortes y reformas en un programa económico creíble.
Las subidas de tipos amenazan con mostrar la fragilidad de los índices sustentados por la IA mientras la debilidad del euro reconfigura las oportunidades del mercado
Los mercados comienzan octubre mostrando dos realidades muy diferentes. Por un lado, la rentabilidad del bono estadounidense a diez años ha superado el 5,3% y la del bono a treinta años ha alcanzado el 5,69%, niveles que no se observaban desde 2002. Por otro lado, el Nasdaq ha marcado nuevos máximos y acumula una subida cercana al 22% en 2026, mientras el S&P 500 permanece a menos de un 1% de su récord.
La inteligencia artificial continúa sosteniendo los índices, pero su fortaleza oculta un mercado mucho más débil. Los tipos elevados encarecen las hipotecas, los préstamos corporativos y la refinanciación de las empresas, al tiempo que reducen el valor actual de los beneficios futuros. La IA todavía consigue que la bolsa mire hacia otro lado, aunque cada vez resulta más difícil que haga irrelevante lo que sucede en el mercado de deuda.
La estacionalidad aporta cierto optimismo. Octubre ha sido el mejor mes para el S&P 500 durante los años de elecciones legislativas estadounidenses: desde 1950 ha obtenido una rentabilidad media del 3 % y ha terminado en positivo en 14 de 19 ocasiones. Es un precedente favorable, pero no una garantía, especialmente cuando la subida descansa sobre un número tan reducido de compañías, aunque este año cuenta con una temporada de resultados que podría presentar cifras históricas.
Sin embargo, también hay señales de riesgo. En 2026 han subido simultáneamente las acciones biotecnológicas y las rentabilidades de los bonos a diez años. Una combinación similar se produjo en 1999, 2009 y 2013. El desenlace fue muy diferente: 1999 anticipó la fase final de una burbuja, mientras 2009 y 2013 representaron el comienzo o la consolidación de nuevos ciclos.
Además, en los seis meses previos al máximo de marzo de 2000, el sector tecnológico subió más del 40%, mientras que el de bienes básicos cayó un 30% y todos los sectores, excepto el tecnológico y el de telecomunicaciones, registraron descensos. Algo muy similar a la situación actual.
La historia plantea la pregunta, pero todavía no ofrece la respuesta.
IA, ferrocarriles y puntocom: una revolución también puede producir malas inversiones
La similitud más evidente con las puntocom está en la amplitud del mercado. Al cierre de la semana pasada, únicamente el 47,8 % de los componentes del S&P 500 cotizaba por encima de su media móvil de 200 días, aunque el índice permanecía cerca de su máximo histórico. También se han observado nueve sesiones consecutivas con más valores marcando mínimos que máximos de 52 semanas mientras el índice permanecía a menos de un 2% de su récord. Desde 1990, esta combinación solo se había producido en diciembre de 1999, enero de 2000 y ahora.
La fotografía es aún más clara si se compara cada compañía con su propio máximo. Aproximadamente 430 componentes cotizaban, de media, un 21,7% por debajo de sus máximos, mientras el S&P 500 estaba únicamente un 0,7% por debajo del suyo.
El S&P 500 equiponderado, que concede la misma importancia a cada compañía, llegó a encadenar siete semanas consecutivas de caídas, algo que anteriormente solo había sucedido en los mercados bajistas de 2002 y 2022. Esta señal tampoco identifica por sí sola el final de la subida, pero indica que los índices dependen cada vez más de Microsoft, Nvidia, Apple y otras grandes compañías relacionadas con la IA.
La comparación con 1999 ofrece varios paralelismos:
- Durante los seis meses anteriores al máximo de marzo de 2000, el sector tecnológico subió más de un 40%, mientras el consumo básico cayó alrededor de un 30%.
- Entre julio de 1999 y febrero de 2000, el S&P 500 ponderado por capitalización avanzó un 8%, mientras su versión equiponderada perdió un 16%.
- Posteriormente se produjo una rotación: hasta finales de diciembre de 2000, el índice tradicional cayó un 17%, mientras el equiponderado avanzó aproximadamente un 20%.
- El Nasdaq subió un 85,6% en 1999 y todavía avanzó otro 24,1% desde el cierre de aquel año hasta su máximo del 10 de marzo de 2000.
Por tanto, la concentración señala vulnerabilidad, pero no permite fechar el máximo. Un mercado puede continuar subiendo durante meses mientras cada vez menos compañías participan en el movimiento.
La segunda comparación es con los ferrocarriles. Las estimaciones de Bank of America, contemplan que la inversión anual de los hiperescaladores pueda alcanzar entre 1,2 y 1,4 billones de dólares en 2027, equivalente aproximadamente al 3,5 %-4 % del PIB estadounidense. Todavía estaría por debajo del pico cercano al 5 % registrado durante el desarrollo ferroviario de comienzos de la década de 1870 y durante el despliegue de fibra óptica de finales de los noventa.
La inversión empresarial estadounidense en ordenadores y equipos periféricos pasó de unos 186.000 millones de dólares anualizados a finales de 2024 a 401.000 millones en el segundo trimestre de 2026. El salto demuestra la velocidad del ciclo inversor, pero todavía falta comprobar cuánto ingreso adicional generará toda esa capacidad.
El crédito empieza a poner precio a esas dudas. Los volúmenes de CDS vinculados a compañías de IA han aumentado alrededor de un 400% interanual, Oracle llegó a sufrir una subida de 30 puntos básicos en la rentabilidad de sus bonos en una sola sesión y el high yield registró recientemente su peor jornada en 17 meses. Al mismo tiempo, la emisión estadounidense de deuda con grado de inversión alcanza 1,82 billones de dólares en 2026, un 26 % más interanual. La oferta de bonos compite por un capital que ya debe financiar déficits públicos muy elevados.
Sin embargo, existe una diferencia fundamental respecto a las puntocom: las compañías que lideran actualmente el mercado generan enormes ingresos, beneficios y flujos de caja. Para el tercer trimestre se espera un crecimiento del beneficio del S&P 500 del 29,1% y de los ingresos del 12,1%. Si se cumplen las previsiones, sería el tercer trimestre consecutivo con avances superiores al 25% en beneficios y al 10% en ventas.
La señal de alarma no sería que las empresas sigan invirtiendo, sino que el coste de financiar esa inversión supere persistentemente la rentabilidad que genera. Los próximos resultados deberán demostrar cuánto crecen los ingresos relacionados con la IA, cuánto efectivo se dedica a ampliar capacidad y qué flujo de caja queda después de esas inversiones.
Francia: del déficit presupuestario a un problema de financiación
La subida de las rentabilidades es una tendencia global. El petróleo ha reavivado la inflación, los bancos centrales han vuelto a endurecer su política y los gobiernos necesitan emitir más deuda. A ello se suma la competencia de las empresas tecnológicas por captar capital para financiar centros de datos, energía y semiconductores.
Francia incorpora varios problemas propios. Su prima de riesgo a diez años frente a Alemania superó el viernes los 150 puntos básicos, su nivel más alto desde finales de 2011, mientras la rentabilidad del bono francés se aproximó al 4,93%, máximos desde 2002. El movimiento no ha sido gradual: el rendimiento francés aumentó alrededor de 120 puntos básicos durante el tercer trimestre.
Los datos fiscales explican por qué Francia está recibiendo un castigo superior:
- La deuda pública alcanzó el 119% del PIB en el segundo trimestre, unos 3,6 billones de euros.
- El Gobierno prevé que alcance el 121,7% en 2027.
- El déficit de 2026 se situaría alrededor del 5,4% del PIB, muy por encima del límite europeo del 3%.
- Los pagos por intereses podrían alcanzar aproximadamente 79.000 millones de euros este año y 91.000 millones en 2027.
- Francia planea emitir alrededor de 340.000 millones de euros en deuda en 2027.
El problema se retroalimenta. Una mayor rentabilidad aumenta el coste de las nuevas emisiones; ese coste agrava el déficit y obliga a emitir más deuda o reducir otros gastos. Además, el crecimiento previsto para 2026 apenas ronda el 0,5%, frente a aproximadamente el 1% de la zona euro, por lo que resulta más difícil reducir el peso de la deuda mediante la expansión económica.
También empieza a cambiar el comportamiento de los compradores extranjeros. Sumitomo Mitsui DS Asset Management ha vendido toda la deuda francesa de sus fondos globales de renta fija y ha trasladado el capital a bonos alemanes y deuda japonesa de corta duración. Los datos recopilados por MUFG indican que los inversores japoneses vendieron en términos netos unos 356.000 millones de yenes de deuda francesa entre 2025 y lo transcurrido de 2026, mientras compraron 658.000 millones de yenes de deuda alemana y 775.000 millones de deuda italiana. Una gestora no provoca una crisis sistémica, pero la decisión refleja el deterioro de la confianza.
La liquidación de operaciones de carry trade también puede amplificar los movimientos. Muchos inversores habían financiado posiciones apalancadas para comprar deuda francesa, italiana o española y capturar su mayor rentabilidad. Cuando aumenta la volatilidad, reducen simultáneamente esas posiciones, presionando los precios a la baja y las rentabilidades al alza.
Los primeros indicios de contagio aparecen en Italia, Bélgica y Grecia, aunque todavía no permiten hablar de una nueva crisis del euro. Italia, por ejemplo, vio subir su bono a diez años hasta aproximadamente el 4,66%. Si la tensión se extendiera, el BCE podría ralentizar la reducción de su cartera de bonos o recurrir a instrumentos contra una fragmentación desordenada. Sin embargo, esas ayudas están condicionadas al cumplimiento de las reglas fiscales europeas.
La comparación con Grecia debe manejarse con cuidado. Durante la crisis griega, la economía llegó a contraerse alrededor de un 5% y el déficit se aproximó al 15% del PIB. Francia mantiene acceso a un mercado profundo, dispone de una economía mucho más diversificada y cuenta con los mecanismos creados posteriormente por la eurozona. El riesgo inmediato no es un impago, sino que la ausencia de acuerdos políticos convierta el deterioro fiscal en un coste de financiación permanentemente superior.
El papel del BCE en la crisis de deuda
Como hemos defendido en anteriores ocasiones, las subidas de tipos del BCE pueden tener consecuencias importantes para las familias, las empresas y los propios Estados. Las familias afrontan hipotecas y préstamos más caros; las empresas encuentran mayores dificultades para financiar inversiones; y los gobiernos deben refinanciar progresivamente su deuda a rentabilidades superiores. El endurecimiento resulta especialmente delicado cuando responde a un shock energético: los tipos pueden reducir la demanda y el consumo, pero no aumentan la oferta de petróleo o gas que originó la inflación.
No es casualidad que las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda francesa se hayan acelerado al mismo tiempo que aumentaban las rentabilidades de los bonos europeos. El BCE no es el único responsable: también influyen el petróleo, el volumen de emisiones, la situación presupuestaria francesa y su bloqueo político. Sin embargo, unas condiciones monetarias más restrictivas elevan el coste al que Francia debe renovar sus vencimientos. Cuanto más tiempo permanezca el bono francés cerca del 5%, mayor será la parte de los ingresos públicos que tendrá que dedicarse al pago de intereses y menor el margen para reducir el déficit sin aplicar recortes o elevar impuestos.
El BCE se enfrenta así a una contradicción. Necesita desde su punto de vista combatir con subidas de tipos una inflación de la eurozona que alcanzó el 3,8% en septiembre, pero un endurecimiento excesivo puede agravar la fragmentación financiera: que hogares, empresas y gobiernos afronten costes de financiación muy diferentes pese a compartir la misma moneda y el mismo tipo oficial.
Para contener ese riesgo, el BCE dispone del Instrumento para la Protección de la Transmisión, o TPI. Este mecanismo le permite comprar bonos públicos con vencimientos de entre uno y diez años cuando considere que existe un aumento injustificado y desordenado de las rentabilidades. El volumen de las compras no está limitado de antemano, lo que ofrece al banco central una herramienta potencialmente potente frente a un episodio de contagio.
Sin embargo, el TPI no representa un rescate automático para Francia. Su activación exige valorar el cumplimiento de las reglas fiscales europeas, la sostenibilidad de la deuda y el origen de la tensión. Francia presenta un déficit cercano al 5,4% del PIB, una deuda del 119% y se encuentra sometida a un procedimiento europeo por déficit excesivo. Además, parte de la subida de su prima de riesgo responde a problemas fiscales y políticos propios, por lo que al BCE le resultaría difícil calificar todo el movimiento como injustificado.
El escenario cambiaría si las ventas se volvieran desordenadas y se extendieran con fuerza a Italia, España, Bélgica o Portugal, encareciendo el crédito en toda la eurozona, algo todavía no está ocurriendo. En España por ejemplo la prima de riesgo subió 129 puntos en 2010 con la tensión en Grecia, 320 puntos entre marzo y julio del 2012 ante el posible rescate de nuestro país, y ahora ha subido 26 puntos básicos. El TPI protege frente a una dinámica de contagio que amenace la moneda única, pero no elimina el coste de los desequilibrios presupuestarios nacionales. Antes de activarlo, el BCE podría moderar la reducción de su balance para disminuir la cantidad de bonos que debe absorber el mercado.
El BCE dispone de un cortafuegos frente al contagio, pero Francia no puede darlo por garantizado: esa protección está condicionada precisamente a la disciplina fiscal que ahora cuestionan los inversores
Cómo aprovechar la caída del euro y qué empresas pueden beneficiarse
El euro pasó de 1,1590 dólares el 1 de septiembre a 1,1225 dólares el 2 de octubre, una depreciación aproximada del 3,1 %. La caída del euro abre oportunidades en compañías españolas cuyo negocio depende más de la economía internacional que de la europea. Cuando el euro pierde valor frente a las monedas en las que generan sus beneficios, esos resultados valen más al trasladarlos a sus cuentas. Por eso conviene mirar cuánto negocio tienen fuera de Europa, en qué divisas lo generan y cuánto de ese efecto queda compensado por sus costes y coberturas.
ACS: casi el 84 % de sus ventas fuera de Europa. En el primer trimestre de 2026, obtuvo 10.361 millones de euros de facturación fuera del continente, de los cuales 7.437 millones procedieron de Estados Unidos, el 60,2 % del total. Mi lectura es que esa diversificación permite que su evolución dependa menos del crecimiento europeo y que un euro más débil apoye la conversión de sus resultados internacionales. El mercado está mirando las dudas sobre los centros de datos, pero también debería valorar dónde genera ACS sus ingresos.
Grifols: más de tres cuartas partes de sus ingresos se generan fuera de la Unión Europea. En el semestre obtuvo aproximadamente 2.775 millones de euros fuera de la UE, el 77,6 % del total; Estados Unidos y Canadá aportaron conjuntamente 2.058 millones, el 57,6 %. La debilidad del euro frente a sus monedas de ingresos podría aliviar un impacto cambiario que restó 43 millones al EBITDA ajustado. Su internacionalización puede ayudar a que la mejora operativa se traduzca con más fuerza en las cuentas, aunque reducir deuda seguirá siendo decisivo.Grifols también tiene costes y deuda en dólares, por lo que su exposición neta debe analizarse junto con sus coberturas y su proceso de desapalancamiento.
Santander: sus principales mercados americanos aportan cerca de la mitad del beneficio. Estados Unidos, México, Brasil, Chile y Argentina generaron conjuntamente 3.642 millones de euros de beneficio ordinario en el primer semestre, equivalentes al 49,7 % del resultado consolidado del grupo. Estados Unidos aportó 989 millones, alrededor del 13,5 %. Esa distribución hace que la evolución del euro frente a varias monedas tenga relevancia para sus cuentas. Santander ofrece una exposición a economías y ciclos distintos del europeo, algo especialmente interesante cuando aumenta la incertidumbre en la deuda del continente.
Acerinox: una industrial española con un motor de beneficios estadounidense. La compañía identifica Norteamérica como su principal fuente de rentabilidad, apoyada en North American Stainless y Haynes. Su EBITDA semestral creció un 27 %, hasta 271 millones de euros. Un dólar fuerte puede mejorar la conversión de esos resultados, mientras la demanda de aleaciones para turbinas de gas vinculadas a centros de datos abre otra oportunidad. La IA también necesita materiales e infraestructura física, y Acerinox puede participar en esa inversión, aunque su evolución seguirá ligada a la demanda industrial.
Amadeus: el dólar puede ofrecer un alivio mientras se recupera el tráfico aéreo. Entre el 40 % y el 50 % de sus ingresos está denominado en dólares, frente al 35 %-45 % de sus gastos operativos. La importancia de las divisas ya aparece en sus cuentas: las ventas semestrales crecieron un 2,3 % en euros y un 5,1 % a moneda constante. Un dólar más fuerte podría reducir esa diferencia y mejorar los resultados publicados. La oportunidad sería combinar el apoyo cambiario con una normalización del transporte aéreo, porque la divisa por sí sola no compensa una demanda turística más débil.
La debilidad del euro también ha podido amortiguar las caídas para los inversores europeos en fondos y ETF con activos denominados en otras divisas, siempre que no tengan cobertura. Cuando esas monedas se aprecian frente al euro, aumenta el valor en euros de la inversión y se compensa parte del retroceso del activo.
Precedentes de adelanto electoral en España
La posibilidad de que Pedro Sánchez adelante las elecciones generales vuelve a situar la política española entre los factores que vigilan los inversores. El líder socialista ya ha convocado elecciones anticipadas en dos ocasiones desde que asumió el cargo de primer ministro en 2018.
También tuvo que afrontar elecciones a finales de 2019, cuando ningún candidato logró obtener el apoyo suficiente para formar gobierno. Nunca ha completado un mandato, el actual de cuatro años comenzó en 2023 y ha sido particularmente complicado.
Para los mercados, la cuestión es qué consecuencias tendría sobre la economía: la capacidad para aprobar presupuestos, la continuidad de las inversiones y los posibles cambios fiscales y regulatorios. Una convocatoria puede introducir volatilidad, pero también permitir que se forme una mayoría con mayor capacidad de decisión.
De hecho, los precedentes muestran que un adelanto electoral no implica necesariamente caídas en bolsa. El 15 de febrero de 2019, Sánchez anunció elecciones después del rechazo parlamentario a los Presupuestos. El Ibex avanzó un 1,91 % durante aquella sesión, también favorecido por el optimismo sobre las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China.
El 29 de mayo de 2023, el presidente anunció elecciones para el 23 de julio tras los comicios municipales y autonómicos. El índice perdió inicialmente un 0,12 %, pero cinco sesiones después se situaba un 1,07 % por encima del nivel previo al anuncio.
La historia muestra por tanto que los adelantos electorales no tienen porqué ser malos, lo realmente dañino para la bolsa y la prima de riesgo es la incertidumbre.
Brasil puede abrir uno de los grandes ciclos de inversión
Brasil puede estar ante una de las oportunidades más interesantes de los mercados emergentes. Flávio Bolsonaro se impuso en la primera vuelta de las elecciones presidenciales, superando por dos puntos a Lula. Además, los partidos de derechas avanzaron en las elecciones legislativas y regionales, lo que podría facilitar la aplicación de reformas si Bolsonaro gana la segunda vuelta.
Para los inversores, el principal cambio estaría en la política fiscal. El déficit nominal brasileño se aproxima al 10% del PIB, la deuda pública supera el 80% y los tipos de interés permanecen en el 13,75%. Bolsonaro ha prometido una fuerte reducción del gasto, aunque todavía debe concretar cómo la ejecutará. Una estrategia fiscal creíble reduciría la prima de riesgo y permitiría al banco central bajar los tipos con mayor rapidez.
Consideramos creíble un avance significativo del real y de la bolsa, acompañado de nuevas caídas en las rentabilidades de los bonos brasileños. Esa combinación podría impulsar una rotación desde la renta fija hacia las acciones, que ofrecen además una rentabilidad por dividendo cercana al 4,5%.
Brasil también está bien posicionado ante un posible nuevo ciclo de las materias primas. Es una potencia exportadora de petróleo, mineral de hierro y productos agrícolas, y puede beneficiarse de la reorganización del comercio mundial y de una mayor demanda de activos reales.
Durante el anterior gran ciclo alcista, la bolsa brasileña llegó a multiplicarse cerca de 19 veces, y buena parte de ese avance se produjo bajo los primeros gobiernos de Lula. El precedente demuestra que el potencial de Brasil supera el resultado electoral.
El escenario puede ser extraordinario si coinciden disciplina fiscal, bajadas de tipos y materias primas fuertes. La elección abre esa posibilidad, pero Bolsonaro tendrá que transformar sus promesas de recortes y reformas en un programa económico creíble.
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